引言

在资产证券化交易结构中，基础资产顾名思义自然处于*基础和核心的地位，如果没有基础资产所产生的现金流为偿付支持，整个交易将失去其根基。既然基础资产地位如此重要，其自然成为律师法律尽职调查工作中非常重要的环节，也是法律意见书的重中之重。本文以上海证券交易所、银行间市场交易商协会、中国证券投资基金业协会相关规则切入，结合律师实务，就基础资产相关规则解析如下。

基础资产的法律属性及类型

上交所业务规则界定非常笼统，一句话“法律属性界定清晰，可以明确为财产权利或者财产”。交易商协会采取列举式，就财产或相关财产权利列举如下：（1）基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利；（2）企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利。

从法律权利角度，可以归类为不动产物权和债权，未包括动产物权。那么问题来了，为什么动产不能作为基础资产？ABS的核心在于须以基础资产产生持续稳定的现金流为前提，不动产如停车场，其停车费收益权是持续且稳定的，其物权权能中的收益权就成为了收费权资产支持证券的基础资产。动产在所有权权能中主要体现为其使用价值而非收益价值，因此动产本身难以证券化。但是动产又往往成为债权的标的物，比如汽车抵押贷款即是以汽车这一动产作为借贷债权的标的物，而此类债权相关的现金流是持续且稳定的，这样借贷债权就成为了个人汽车抵押贷款资产支持证券的基础资产。

相比于物权证券化类型的单一，债权的交易多样性、流动性特征也决定了其证券化产品更加具有灵活多样性，如个人汽车抵押贷款资产支持证券、微小企业贷款资产支持证券、不良资产资产支持证券、保理融资债权资产支持证券、个人消费贷款资产支持证券、融资租赁资产支持证券等等。

不能证券化的不动产——不能产生稳定现金流

中基协《负面清单指引》明确资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，负面清单列明不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。对于不动产，《负面清单指引》列明：因空置、在建等原因不能产生稳定现金流的不动产、不动产租金债权或者相关收益权。

需要展开一下的是，2014版《负面清单指引》“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外”的豁免条款，在2024版中已经删除，这意味着凡是处于“在建”状态的不动产及相关收益权均不得进入资产池，与在建占比比例无关。

权利凭证不能成为基础资产——不能产生直接现金流

《负面清单指引》将下列权利凭证列入负面清单：不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产，如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。

产生现金流能力不确定的资产被排除

这类资产包括矿产资源开采收益权、土地出让收益权、电影票款以及不具有垄断性和排他性的入园凭证等。

近段时间，徐克《射雕英雄传：侠之大者》原本有非常高的市场预期，却因短短1分26秒的预告片引发热议，春节档期的票房不容乐观；之前胡玫导演耗时20年、投资2亿的《红楼梦之金玉良缘》经历了从票房冠军到影院一日游，被官媒点名痛批，影院出现大量退票。此即电影票房收入不具有确定性的实证。

对基础资产的要求，一定是现金流的稳定性、可持续性和可预测性。

组合资产的法律界定及业务形态必须属于同类型

法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或者两种以上不同类型资产被列入负面清单。

已如前述，财产及其财产权利，从大陆法系传统可区分为物权和债权两个大类，各有各的边际，将不同法律属性的财产进行组合，必然导致边际不清，不符合“法律属性界定清晰”的要求。

涉及地方政府性债务的资产被排除

从国发〔2010〕19号文以来，地方政府性债务的管控持续加紧。2014版《负面清单指引》中，对于地方政府按照事先公开的收益约定规则PPP模式下应当支付或承担的财政补贴，是可以作为基础资产的，但到了2024年这个豁免规定被删除了，以政府付费和可行性缺口补助模式的PPP项目不再符合资产证券化基础资产要求。

除了现金流来源方面，ABS交易所涉主体的身份也将产生影响，如果底层资产对应的债务人虽然不是融资平台公司，其业务回款也非财政性回款，但其涉及隐性债务或纳入了3899名单，“新浪财经”的解读认为“该主体明显被纳入了政府性债务管理的范畴之内，则其作为基础资产开展资产证券化业务的可能性就比较小了”。

2024版规定很笼统，只要“不符合地方政府性债务管理有关规定或者新增地方政府性债务的基础资产”一律不得进入资产池。对于律师实务的建议就是，只有全面储备国发〔2010〕19号文以来所有地方政府性债务管理的规范性文件，才能在实务中做到清晰的识别和判断，才能避免法律意见的偏差和失误。

影响现金流安全性的资产被排除

重要现金流提供方及其重要子公司，如果为被有权部门认定的失信被执行人、失信生产经营单位、其他失信单位，此类基础资产将被排除。

上交所业务规则要求“现金流独立、持续、稳定、可预测，现金流来源原则上应当分散”。我们先看下分散原则，《负面清单指引》对“重要现金流提供方”界定为“是指现金流预测基准日基础资产或者底层资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或者该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方”。当现金流来源集中度较高的时候，对于现金流的稳定和安全性要求就必然提升。

重要现金流提供方及其重要子公司，如果为被有权部门认定的失信被执行人、失信生产经营单位、其他失信单位，则现金流的“持续、稳定、可预测”将失去保障，安全性和质量也将失去保障。对于律师实务而言，重要现金流提供方及其重要子公司的信用情况以及是否存在失信情形，必然将纳入核查验证计划并作为法律尽职调查的重要环节。

存在权利限制的资产被排除

无论是上交所还是交易商协会的业务规则，均明确基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制（能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的除外）。

此规则对于律师而言非常清楚，财产或财产权利所获得的持续现金流必须确保归属于投资人，权利如存在负担将无法确保这种归属的必然方向。

总结

ABS基础资产的入池条件，一定是和现金流紧密挂钩，不能形成独立、清晰现金流（法律属性不清晰的财产或财产组合）将被排除，不能产生稳定现金流、不能产生直接现金流、产生现金流能力不确定、影响现金流安全性（包括存在权利限制的）、现金流来源或主体违规（违反地方政府性债务管理）的不得进入资产池。