一、对赌协议

1.什么是对赌协议？

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。

2.对赌协议的本质是什么？

对赌协议本质上是对之前投资人与目标公司达成的交易价格进行调整。交易都需要定价，如果市场已经形成了公允价格自然是*好的，但是在未上市的股权投融资领域，股权交易频率低，股权流动性差，很难形成公允价格。这种情况下投资人与目标公司一般会对标一个上市公司，按照上市公司现在的股票价格与净利润折算市盈率，再参考这个市盈率打折计算目标公司的估值。目标公司的净利润预测不准确就会导致估值不合适，因此为了保证交易的公平，需要将之前的交易价格进行一定的调整，估值调整条款应运而生。

3.对赌主体有哪些？

对赌协议的法律主体是投融资双方，但是实际中可能不仅有投融资双方，还会引入第三方。常见的对赌主体是目标公司的股东或者实际控制人、目标公司、投资方。

4.对赌的原因是什么？

（1）目标公司未来发展的不确定性。对赌“赌”的就是公司的未来发展，未来是充满变数的。

（2）信息不对称。目标公司真实的经营状况只有目标公司清楚，即便投资人在投资之前会进行尽职调查，尽调查到的信息也依赖于目标公司愿意提供的材料，所以投融资双方对信息的掌握程度不同。

二、不同情形下对赌协议的效力问题

1.投资人与股东或实际控制人订立的对赌协议，对赌协议有效。

案例 广东省高级人民法院（2019）粤民终1694号

协议约定：《增资协议》第1条“投资金额和方式，广发信德公司以货币资金人民币1,250万元对绿A公司进行增资，增资后广发信德公司的出资占绿A公司总注册资本的5%”；《补充协议》“**条股份回售，1.1若绿A公司出现下述情形，广发信德公司有权向普罗菲莫公司、拉姆塞公司、富领公司回售广发信德公司所持绿A公司的全部股份，普罗菲莫公司、拉姆塞公司、富领公司应以现金形式回购：1.1.1自增资完成之日起4年内，绿A公司未能在境内外资本市场上市； 1.1.3绿A公司2010年净利润低于预测净利润人民币2,100万元超过20%（含），或者2011年净利润低于预测净利润人民币2,600万元超过20%（含），或者2012年净利润低于预测净利润人民币3,500万元超过20%（含）；1.1.4自增资完成之日起9个月内，绿A公司未能完整、合法取得云南施普瑞生物工程有限公司持有的丽江程海湖螺旋藻养殖基地所对应完成的资产、技术、资质等；1.1.5自增资完成的同时，绿A公司部分高管及云南施普瑞生物工程有限公司的部分高管接受普罗菲莫公司、拉姆塞公司、富领公司转让的公司股权低于增资前的35%（不含）；回购价格为以下两者较高者，第二条保证，2.1普罗菲莫公司、拉姆塞公司、富领公司保证2010年至2012年3个年度中公司净利润分别不低于人民币2,100万元、人民币2,600万元、人民币3,500万元，若低于该预测净利润，普罗菲莫公司、拉姆塞公司、富领公司补偿广发信德公司的金额为：（该年度预测净利润－该年度实际净利润）×广发信德公司持股比例……”

法院认为：涉案增资协议、补充协议、股权回购协议是各方当事人的真实意思表示，其内容不违反法律的禁止性规定，故该协议有效。

相似案例：*高人民检察院发布民事行政检察专家咨询网第二期优秀专家名单及典型咨询案例之六：某投资中心与罗某合同纠纷申请监督案；福州市鼓楼区人民法院（2020）闽0102民初9214号；上海市**中级人民法院（2015）沪一中民四（商）初字第94号案；上海市浦东新区人民法院（2016）沪0115民初51001号案。

投资人与股东或实际控制人订立的对赌协议，若无法定无效事由，一般认定有效。

2.投资人与目标公司订立的对赌协议，演变中效力一直有争议，《九民纪要》出台后司法实践领域主要是视具体情况而定。

（1）投资人与目标公司订立的对赌协议无效

案例 *高人民法院（2012）民提字第11号案

协议约定：“众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。第7条特别约定第1项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”,着手筹备安排公司改制上市的前期筹备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第2项业绩目标：众星公司2008年净利润不低于3000万人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求众星公司履行补偿义务。第4项股权回购：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180天内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款……”2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续表，名称变更为甘肃世恒有色金属再利用有限公司（简称“世恒公司”）。

法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆某在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审法院根据《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，*高人民法院予以确认。

本案是投资人与目标公司、目标公司股东进行对赌回购的标志性案件，确立了投资人与目标公司股东对赌或回购协议有效，投资人与目标公司对赌或回购无效的裁判规则。自此各法院基本上沿用该判决思路，以违反资本维持原则或损害债权人利益为由，认定投资人与目标公司的对赌无效。

（2）投资人与目标公司订立的对赌协议有效

案例 江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号案

协议约定：“以公司2011年预测净利润9350万元为基础，按10.12倍PE估值，以增资后注册资本8600万元计算，确定本次增资的价格为人民币11元/股注册资本，华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日，潘某虎、董某斌、耿某明、赵某卫、张某生、何某焜、钟莱、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心作为甲方，扬锻集团公司作为乙方，华工公司作为丙方，三方就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。《补充协议》第1条股权回购第1款:若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购；第2款约定：乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额+(丙方投资额*8%*投资到公司实际月份数/12)-乙方累计对丙方进行的分红；第3款：甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记)；第4款：若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购两方所持有公司股份，则乙方应按丙方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，支付给丙方；第3条违约责任：本协议生效后，乙方的违约行为导致丙方发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。”

法院认为：案涉对赌协议效力应认定有效。案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

本案在《九民纪要》出台之前做出了与*高院海富案截然不同的裁判结果，具有一定的历史意义。判决中四个关键理由是：扬锻集团及全体股东理解和应当清楚股权回购应当履行的法律程序和法律后果；我国《公司法》未禁止公司回购本公司股份，公司在履行法定程序后回购本公司股份，不损害公司股东及债权人利益，不构成对公司资本维持原则的违反；特别强调回购条款是各方对投资合作商业风险的安排，系真实意思表示；分析投资人要求的年回报属合理，不显失公平。

3.目标公司对原股东或实际控制人的回购或现金补偿义务承担担保责任的效力认定

案例 *高人民法院（2016）*高法民再128号案

协议约定：《增资协议书》约定：“强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。”《补充协议书》约定：“曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板或创业板证券交易所上市(以下简称合格IPO)；如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目际公司股权，回购价格为强静延实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价；瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。”

法院认为：案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由分别为：强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。

本案中，目标公司对原股东股权回购义务承担连带担保责任的条件是不损害目标公司及其他股东和债权人的合法权益，若溢价投资的受益方是目标公司和全体股东，则目标公司承担担保责任属于责任的回归。另外，投资人在增资协议中需明确目标公司的对外担保已经股东会决议，投资人通过签署该条款，可被认定为对目标公司对外担保行为内部决议程序的履行尽到审慎注意和形式审查义务。

相似案件：*高人民法院（2017）*高法民再258号案

在不损害目标公司及其他股东和债权人的合法权益，若溢价投资的受益方是目标公司和全体股东，则目标公司承担担保责任属于责任的回归。另外，投资人在增资协议中需明确目标公司的对外担保已经股东会决议，投资人通过签署该条款，可被认定为对目标公司对外担保行为内部决议程序的履行尽到审慎注意和形式审查义务。

三、总结：对赌协议效力相关实务建议

1.目标公司股东或者实际控制人与投资人对赌，如无法定无效事由，认定为有效。

2.目标公司与投资人对赌，从海富案到华工案争议不断，但《九民纪要》出台后，司法实践中基本上没有争议，其效力需要视具体情况确定，可履行性需讨论减资程序的履行情况和是否存在可分配利润等具体情况。投资人可同时与目标公司及其股东或实际控制人一起签订协议，设置双重保险。

3.目标公司对股东或实际控制人的回购或现金补偿义务承担连带责任保证的，人民法院一般根据该担保条款是否对目标公司生效及各方对担保条款不生效是否存在过错、公司是否完成减资程序综合判断。投资人在签订对赌协议时需要注意担保条款的作出是否符合《公司法》规定的要件。

附、相关规定

1.《九民纪要》

【与目标公司的股东或实际控制人“对赌”】对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

【回购股权】投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

【金钱补偿】投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

对赌协议的效力与可履行性如下表：

2.《公司法》

第十六条 【公司担保】公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。  公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。   前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

第35条【关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定】公司成立后，股东不得抽逃出资。

第142条【关于股份回购的强制性规定】公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……公司因前款第（一）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照本条**款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销。

第166条【关于利润分配的强制性规定】公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

3.《公司法司法解释（三）》

第12条【抽逃出资】　公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。

股权回购与金钱补偿的流程：

4.《民法典》

第三百八十八条【担保合同及其与主合同的关系】设立担保物权，应当依照本法和其他法律的规定订立担保合同。担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同。担保合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，担保合同无效，但是法律另有规定的除外。担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。

第六百八十二条【保证合同的附从性及被确认无效后的责任分配】保证合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，保证合同无效，但是法律另有规定的除外。保证合同被确认无效后，债务人、保证人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。

5.《*高人民法院关于适用<民法典>有关担保制度的解释》

第八条 有下列情形之一，公司以其未依照公司法关于公司对外担保的规定作出决议为由主张不承担担保责任的，人民法院不予支持：（一）金融机构开立保函或者担保公司提供担保；（二）公司为其全资子公司开展经营活动提供担保；（三）担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上对担保事项有表决权的股东签字同意。上市公司对外提供担保，不适用前款第二项、第三项的规定。

第九条 相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，相对人主张担保合同对上市公司发生效力，并由上市公司承担担保责任的，人民法院应予支持。相对人未根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，上市公司主张担保合同对其不发生效力，且不承担担保责任或者赔偿责任的，人民法院应予支持。相对人与上市公司已公开披露的控股子公司订立的担保合同，或者相对人与股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司订立的担保合同，适用前两款规定。

第十七条 主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。主合同无效导致第三人提供的担保合同无效，担保人无过错的，不承担赔偿责任；担保人有过错的，其承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。