引言

2022年11月，浦发银行承销的浪潮电子信息产业股份有限公司2022年度第四期超短期融资券（科创票据）成功发行，此为银行间市场首单含“主动债务管理条款（置换、同意征集机制）”的债务融资工具。其后，银行间市场债务融资工具发行文件中含有“主动债务管理条款”的个案越来越多。笔者根据主动债务管理的相关规则并结合实务经验，对相关问题进行解析，希望本文能为债券发行人以及相关中介机构对主动债务管理的理解与适用提供参考。

主动债务管理的性质

对于发行人而言，发行在外的债务融资工具余额就是企业的负债。良好的债务管理，其功效不仅仅是流动性危机的化解，还包括债务结构的优化和调整、债务成本的管控、提振资本市场投资者信心等。

从法律角度而言，募集说明书无疑是发行人与投资者之间的合约。一个债务融资工具是必须按照原合约内容到期兑付，还是在合约中设置附条件的变动条款并将触发条件的主动权掌握在发行人手里，始终是一个合约的问题。

赋予发行人变动权，必然牵扯到投资者利益的保护，在更强调投资者利益保护的理念和模式之下，主动债务管理在规则体系中的位置是放到了“对投资人保护”的项下进行规制的：无论是《定向发行注册文件表格体系》DF-5-1还是《公开发行注册文件表格体系》的F-5-1，都是将主动债务管理与违约事件、违约责任、风险违约处置措施、争议解决机制放在一起让律师对其等内容是否符合法律法规、规范性文件及自律规则，是否合法有效发表意见。

以上是银行间市场的情况，我们再来看一下上海证券交易所的模式。《上海证券交易所债券自律监管规则适用指引第4号——公司债券和资产支持证券信用风险管理》将“公司债券置换”作为信用风险管理工具之一（其他工具包括证券购回、回售撤销与转售、转让、其他信用风险管理工具）进行规定。再对应该指引第29条的信用风险分类（正常类、一般关注类、重点关注类、风险类及违约类），可以明显看出来，它不是一个债务管理工具，而是一个信用风险的管理工具，究其实质还是从投资者角度进行规制的模式。

笔者的意见是，按照现行的规则模式，主动债务管理更多的强调了其危机化解、投资者保护功能，但偏离了主动债务管理的真实性质和属性——它是一种债务管理工具，它也可能是在非危机状态下发行人主动对债务实施管理的工具，它也可能是在非危机状态下投资者对发行人的调整方案由双方去协商形成新的合意。

笔者建议相关规则将主动债务管理从投资者保护、信用风险管理章节移出，设置主动债务管理专章（针对银行间市场现行表格体系模式）或单行规则（针对上交所现行信用风险管理规则模式）。

主动债务管理工具种类

一、债券置换

债券置换，顾名思义，是用新的债券去置换之前已经发行尚未截至本金兑付期的债券。对于发行人而言，作为主动债务管理工具之一的债券置换其直接功效就是可以调整债务的期限结构，将临届兑付期的债券兑付时间予以延长。期限也是利益，我们不能仅仅把债券置换理解为发行人的短期兑付压力或危机的缓释工具。上交所指引第99条说的明白：发行人为优化存量债务期限结构，可以发行公司债券（即置换债券）用于置换本所上市挂牌的存量标的债券。

需要区别的是借新还旧，其与债券置换形式上有一定的相似之处，但存在以下区别：

1.借新还旧是新的债券法律关系，认购者与原债券持有人不是同一的；债券置换的置换债券认购人与原债券持有人同一；

2.债券置换作为主动债务管理工具，在原债券募集说明书即已进行约定，即事前即预留本债的主动管理机制；借新还旧与原债券无关；

3.置换发生于原标的债券存续期内，置换后未截至兑付期的原债券注销，借新还旧是用新发行募集的资金在原债券兑付期截至时对持有人进行兑付。

二、同意征集

前文提及，募集说明书就是一个发行人与投资者的合意，债券存续期内如发行人对债务实施主动管理，必然会涉及对原合意的变更，比如变更债务融资工具发行文件中与本息偿付相关的发行条款，包括本金或利息金额、计算方式、支付时间、信用增进协议及安排。

同意征集的法律属性就是一个原合意的变更条件条款，即在什么条件（符合规则的合意条款约定的条件）下，发行人可以启动同意征集程序，主动征集持有人的意见，持有人又如何形成集体的意思表示，表达是否同意发行人提出的同意征集事项。

三、要约回购

对于存续期债券，发行人可以主动以现金要约方式收购全部或部分流通中标的债券并注销。

要约回购与到期兑付，本质上都是发行人对持有人的债务清偿，区别在于要约回购是发行人在存续期主动为之，而非到期兑付的自然终结。提前偿债可以降低发行人的利息成本，是发行人成本管理的工具。

对于投资者而言，提前清偿可以进行债券风险控制，溢价收购情形的尚有利益的驱动。

至于是否实施，取决于双方的合意，即变更后的合意。

债券置换的主要规则要求

要约对象：

企业开展置换业务应向置换标的全体持有人发出置换要约。

置换标的：

持有人可以其持有的全部或部分置换标的份额参与置换。置换标的处于被冻结或被质押等受限状态的，持有人不得就相应份额接受置换要约。

置换前信息披露：

企业启动置换应披露置换公告，置换公告中应至少包括置换标的及拟发行债务融资工具的基本信息、置换背景、置换时间安排及操作流程、配售机制、要约的发送方式、持有人申报方式、联系人信息及对置换标的是否具有其他主动负债管理计划等。置换公告仅为市场知悉目的，不构成置换要约本身。

企业应在置换公告披露之日同步披露置换要约文件。置换要约文件包括募集说明书或定向发行协议、法律意见书等发行文件以及要约回执。

企业发行债务融资工具用于置换的，应通过交易商协会认可的渠道同步向投资人和置换标的全体持有人披露置换要约文件。

置换要约期：

置换要约期原则上不得少于5个工作日，且不得超过10个工作日。债务融资工具置换要约期起始日应晚于置换公告日。

接受置换持有人的回复：

接受置换的持有人应在要约期内按照要约文件约定的方式发送要约回执，申报置换数量。

置换标的之锁定：

参与置换的置换标的持有人和专业机构应向登记托管机构申请锁定相应数量的标的债务融资工具，申请锁定数量应与专业机构计算的配售数额一致。登记托管机构应于约定的置换标的锁定日及时执行锁定。参与置换的置换标的持有人应确保在置换标的锁定日当日可用余 额足额。登记托管机构应不晚于置换标的锁定日次1个工作日向企业发送置换标的锁定结果。

置换标的之注销：

企业和专业机构应向登记托管机构申请办理置换标的持有人已锁定面额的注销。

新发债券的登记：

新发行债务融资工具的初始登记应根据登记托管机构相关要求办理。

置换后信息披露：

企业应在不晚于登记托管机构完成相关注销与登记后的2个工作日内披露置换结果。

同意征集的主要规则要求

事先约定：

发行人实施同意征集，应按照本指引及相关自律规则要求事先在发行文件中明确约定征集事项范围、征集程序、表决比例、征集结果的生效条件和约束力等重要事项，约定内容不得低于本指引要求，并且应就同意征集机制对投资人权益的影响进行风险提示。

事项范围：

1. 变更债务融资工具发行文件中与本息偿付相关的发行条款，包括本金或利息金额、计算方式、支付时间、信用增进协议及安排；

2. 新增或变更发行文件中的选择权条款、投资人保护机制或投资人保护条款；

3. 解聘、变更受托管理人或变更涉及持有人权利义务的受托管理协议条款；

4. 发行人拟转移债务融资工具清偿义务；

5. 发行人拟变更其他发行文件中可能会严重影响持有人收取债务融资工具本息的约定。

6. 其他按照交易商协会自律管理规定可以实施同意征集的事项。

信息披露：

发行人实施同意征集，应在交易商协会认可的渠道披露同意征集公告。同意征集公告内容应包括但不限于下列事项：

1. 本期债务融资工具基本信息；

2. 同意征集的实施背景及事项概要；

3. 同意征集的实施程序：包括征集方案的发送日、发送方式、同意征集开放期、截止日（开放期*后一日）、同意回执递交方式和其他相关事宜；

4. 征集方案概要：包括方案标题、主要内容等；

5. 发行人指定的同意征集工作人员的姓名及联系方式；

6. 相关中介机构及联系方式（如有）；

7. 一定时间内是否有主动负债管理计划，如债务融资工具置换、要约回购等安排。

同意征集开放期：

发行人应当设置合理的同意征集开放期，给持有人判断同意征集方案、递交同意回执等预留必要的合理时间。同意征集开放期*短应设置2个工作日，*长不超过10个工作日。

同意征集终结：

在同意征集截止日前，单独或合计持有 10%以上本期债务融资工具余额的持有人，书面反对发行人采用同意征集机制就本次事项征集持有人意见的，本次同意征集终结。

持有人表决：

持有人以递交同意征集回执的方式对发行人提出的同意征求事项行使表决权。持有人所持每一债务融资工具*低面额为一表决权。未提交同意回执的持有人不参与表决，其所持有的表决权数额计入总表决权数额。

表决限制：

发行人及其重要关联方持有债务融资工具的，不得参与表决，其所持有的表决权数额不计入总表决权数额。利用、隐瞒关联关系侵害其他人合法利益的，承担相应法律责任。

同意征集生效条件：

除法律法规另有规定外，持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意发行人的征集方案，本次同意征集方可生效。发行文件可以约定高于90%的表决权通过比例。

要约回购的主要规则要求

公平收购原则：

发行人应公平对待当期债务融资工具持有人，遵循市场化原则合理确定单一收购价格。收购净价低于每百元面值标的债券剩余本金的，发行人应同步收购到期日早于标的债券的其他各期存续债务融资工具，且收购条件不劣于标的债券，发行人与相关存续债务融资工具持有人另有约定的除外。

需要指出的是，如果是平价或溢价收购的情况下，前述按同等比例要约收购之前的所有债券的要求并不适用。

收购禁止：

发行人开展现金要约收购，应当符合相关法律法规和自律规则的规定并遵守标的债券募集说明书等发行文件的约定，不得通过挑拣履行债务等方式损害标的债券及其他各期债务融资 工具持有人的合法权益，不得收购自身变相持有的债务融资工具。

要约公告：

发行人发布要约公告。要约公告应当披露收购价格及其确定方式、依据和过程，充分说明定价机制的合理性，同时应 披露开展收购的背景及目的、计划收购规模、收购资金来源、持有人集体行动和决议机制安排（如有）、风险提示等内容；明示要约期限、要约起始日、要约截止日、债券注销日等。

发行人不得在以下期间内发布要约公告：

1. 发行人发生可能对其偿债能力和投资者权益产生重大影响的事项但未披露的，以及披露后的两个工作日内；

2. 发行人定期披露财务报表前的十个工作日。

接受要约的持有人回复：

拟接受现金要约收购的标的债券持有人在要约期限内向经指定的专业机构发送要约回执，自愿申报拟接受收购的标的债券数量。经指定的专业机构于要约截止日计算申报结果。

标的债券的锁定、注销以及收购资金划付：

接受要约的标的债券持有人向上海清算所申请锁定相应数量的标的债券，申请锁定数量应与经计算的申报结果一致。

发行人将收购资金及时划转至上海清算所指定账户，并向上海清算所申请资金划付与债券注销。上海清算所于债券注销日完成资金划付，并注销实际收购数量的标的债券。

主动债务管理的律师实务

前文提到，交易商协会《表格体系》要求承办律师对主动债务管理的内容是否符合法律法规、规范性文件及自律规则，是否合法有效发表意见。

核查验证：

律师核查验证的方法是将《募集说明书》关于主动债务管理的约定内容与交易商协会相关规则进行逐项对比，并判明约定内容是否与规则要求相符合，是否存在违反规则要求情形，并在此基础上得出结论性法律意见。

实务中，具体项目的《募集说明书》表述内容可能会存在与指引并不完全一致情形，此时需承办律师结合相关法律规定进行判断。笔者承办A公司2024年度某期PPN项目时，同意征集事项即存在上述情形，详见以下对比表：

如图表所示，A公司《募集说明书》部分内容与指引并不完全一致，对于不一致处承办律师进行了比对并做了如下分析：

对于1、5项，只是表述方式不同，内容并无实质性差异。第1项中，信用增进安排的相关措施本就含有信用增进协议。

第2项，指引用的“投资人保护机制”，《募集说明书》表述内容为“持有人会议机制、同意征集机制”；此外，《募集说明书》将争议解决机制纳入征集事项范围而指引并无要求。

承办律师认为，投资人保护机制*核心的是持有人会议机制，对持有人会议机制约定内容的新增或变更将严重影响到持有人合法权益的保护，《募集说明书》虽未与指引一致使用“投资人保护机制”，但已经将“投资人保护机制”中*核心的持有人会议机制纳入。该差异并未实质性与指引冲突或不符。

指引是对发行人的*低要求，《募集说明书》可高于指引的标准，因此《募集说明书》将争议解决机制的新增、变更纳入征集事项范围，不存在与指引要求不符的情形。

第3项，《募集说明书》相比指引多了“聘请”受托管理人的内容，经核查《募集说明书》，本期PPN未设置受托管理人。

第4项，《募集说明书》将合并、分立导致的转移清偿义务做了除外约定，与指引表述不同。鉴于《公司法》对于合并、分立情形下债务承继已经有非常明确的法律规定，其排除同意征集适用不存在实质性违反指引要求的情形。

法律意见：

经历了仔细的核查验证之后，法律意见书的表述就非常简要而且意见明确了：

经本所律师核查，《募集说明书》“主动债务管理”就同意征集事项、同意征集程序、同意征集事项的表决、同意征集结果的披露与见证、同意征集的效力、同意征集机制与持有人会议机制的衔接等事项进行了明确约定，本所律师经审核后认为上述内容符合《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引（2023）》等相关法律法规、规范性文件及自律规则，合法有效。