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拟融资企业准备好了吗——如何面对反稀释条款

更新时间：2023-10-25浏览次数：626

【引言】

面对私募股权融资，拟融资企业需重点关注并了解反稀释条款，什么是反稀释条款，在签订反稀释条款时有哪些注意事项？在IPO规则要求拟上市企业清理特殊投资条款的背景下，反稀释条款是不是一律无效？本文将带着这些问题，一一进行阐述。

（一）定义

反稀释条款，又称为反摊薄条款，常见于私募投资领域，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

（二）区分

这里的稀释有两层含义，一层是投资人持股比例的被稀释与被摊薄，另一层是投资人持股价格的被稀释与被摊薄。

通常而言，一个企业往往要经过多轮融资，从天使轮、A轮、B轮……一直到pre-ipo。如果投资人在后续的融资中没有继续跟投，其持股比例往往会因为后续融资被稀释。比如说，投资人在天使轮时持有的20%的股份经过后续的融资，到pre-ipo的时候可能已经变成了3%，但是此时3%对应的股权价值可能远远高于天使轮时期的股价，这种仅仅只是股权比例被稀释但是股价上涨的结果，投资人是可以接受的。

相反，投资人并不愿意接受股权价值的稀释，也就是新一轮的融资单价低于投资人投资时的单价（折价融资）。因此反稀释措施应运而生，如果后续出现折价融资情况，被投公司或创始人应以调整估值或者现金补偿等方式补偿投资人所持有股份价值被稀释的部分，保持其持有的股权价值不贬值。

简而言之，反稀释条款其实就是投资方这个消费者担心“买贵了”，提前在买卖合同里约定“买贵必赔”。

（三）功能

保护投资者权益。反稀释条款可以保护早期投资者持有的股份价值在后续融资中不被稀释，维持股份价值；可以将由于信息不对称导致的投资者承担的部分融资风险转移到创始人股东身上。

实现企业利益*大化。反稀释条款有利于企业以更少的股权融到更高的资金；激励企业及其创始人股东勤勉尽职，审慎经营，实现公司价值增长。

（四）现状

根据《汉坤2022年度VC/PE项目数据分析报告》，2022年汉坤参与的PE/VC项目中，无论境内还是境外，有90%左右都采用了反稀释条款，甚至境内采用的比例更高。纵观近六年的整体情况，采用反稀释条款的基本上维持在90%左右，完全棘轮反稀释权比例呈现出下降趋势，加权棘轮反稀释比例有所上涨。

反稀释权是从西方优先股中产生后传入中国，由于中美两国法律制度的差异，在实际操作中存在较大的差异。

（一）结合优先股使用

在美国的投资交易文件中，反稀释权主要结合优先股的转换机制使用，双方约定，在特定条件下，如目标企业普通股分拆、普通股股份分红或低价发行新股，投资人所持优先股的转换价格将进行调整，以维护投资人的股权价值。

【条款1-普通股拆分条款】

如公司决定在发行优先股之后进行普通股拆分，则拆分的同时，原先约定的优先股转换价格应等比例降低，从而使优先股股东在转换后应持有的普通股数量按拆分后的普通股的数量等比例增加，而优先股股东的持股比例和股权总价值均保持不变。

【例1】

土豆公司原始股东持有1000股普通股，每股1元，价值为1000元，投资者番茄公司持有1000股优先股（优先股转换比例为1），每股1元，价值为1000元，投资者的持股比例为50%。现在土豆公司将每一股普通股按照1:4的比例进行拆分。番茄公司如果不使用优先股转换权，其股份将从50%被稀释到20%。

【条款2-普通股发放红股条款】

如公司决定在发行优先股之后向普通股股东发放红股，则在分红的同时，原先约定的优先股转换价格应与分红后的普通股价格保持一致，从而使优先股股东在转换后应持有的普通股数量按分红后的普通股数量等比例增加，优先股股东的持股比例和股权总价值均保持不变。

【例2】

在例1中，如土豆公司决定向创始人股东按照“每一股普通股获得3股新的普通股”的标准分发红利，番茄公司若不使用转换权，其持股比例同样被稀释到20%。

因此，对于结合优先股转换使用的反稀释权，可以维持投资者的股份价值。

（二）国内的应用

1. 上市及上市公司领域

在我国现有的法律规定下，关于优先股和反稀释条款的规定并不多，且反稀释条款被归在特殊投资条款的大类里面，并未对其细化。目前非公众公司无法发行优先股，上市公司和非上市公众公司可以发行优先股，但是证监会对反稀释等特殊权利条款持否定态度，这对于有上市计划的企业并不友好，因此拟上市公司及其股东之间的特殊权利安排均应在首次公开发行前予以解除。

2. 司法领域

北京三中院发布二十个公司类纠纷典型案例之十一：某投资公司诉林某股权转让纠纷案——私募基金投资协议反稀释等特殊条款效力的司法认定。

【裁判观点】

私募基金协议通常约定股权同售权、反稀释、优先清算权等关于股权限制性条款，属于股东之间的一致意思表示，在不违反其他强制性法律法规的情形下，不应认定无效。

【裁判结果】

林某主张的案涉《增资协议》因包含股权同售权、反稀释、优先清算权等条款而无效不成立。反稀释约定的限制时间均限定在“完成本次增资后，标的公司新三板挂牌/上市前”，并不违反法律法规的强制性规定。

【典型意义】

私募基金股权投资实践中，为控制投资者股权投资风险、保护投资者权益，在《公司法》规定的股东权利之外，相关投资交易协议通常会约定关乎投资者利益的特殊条款，该等特殊条款大致可以分为两类，一类是关于投资者权利的“特殊权利”条款，包括优先认购权、优先清算权、回购权、领售权、随售权、一票否决权等，另一类主要是“估值调整”条款，例如反稀释条款、业绩对赌、上市对赌等条款，以及触发“估值调整”机制所导致的现金补偿、股权补偿（股权比例调整）、股权回购等安排。私募交易文件中上述投资特殊条款涉及的概念及交易设计在《公司法》中没有直接规定，其效力及实施在司法实践中不无争议，本案系裁判相关特殊条款效力及执行的典型案例，明确表明了股权同售权、反稀释、优先清算权的有效性。

（1）完全棘轮条款

【条款1】

各方同意，如在目标公司的后续融资中，新投资者的*终投资价格低于本协议投资方的投资价格，则投资方有权要求目标公司的原始股东在后续融资交易完成交割后的一定期限内无偿转让其持有的目标公司部分股权给投资方，以使投资方对目标公司的投资价格与新投资者相同。

【例1】

番茄公司投资了1000元，购买了土豆公司1000股股份，价格为1元/股；随后土豆公司以0.5元/股的价格向大白菜公司发行500股，按照完全棘轮的算法，番茄公司的股份应以0.5元/股进行重新定价，此时，番茄公司的股份从1000股调整为2000股。

这种条款明显有利于投资者的利益，只要公司进行低价融资，即使是出让很少的股份，也会导致早期投资人股份有较高的增长，而大幅度的稀释了创始人股东的股份。而一般来说，公司是创始人股东的亲儿子，却只是投资方养肥的猪，从公司自身的发展看，创始人股东股权被大量稀释后失去对公司的实际控制，投资方很有可能在价格合适的时候就把公司卖掉退出投资，并不利于公司的发展。

（2）加权平均条款

【条款2】

各方同意，如在目标公司的后续融资中，新投资者的*终投资价格低于本协议投资方的投资价格，则投资方有权要求目标公司的原始股东在后续融资交易完成交割后的一定期限内调整投资方对目标公司的估值，并按照新估值下的比例无偿转让其持有的目标公司部分股权给投资方。

调整估值的的具体计算公式由双方商议。*简单的就是：（目标公司第二次融资估值金额+目标公司**次融资估值金额）/2。

（3）现金补偿

【条款3】

目标公司原始股东不可撤销地承诺并保证，目标公司在后续融资中引入的新投资方的增资价格不得低于本协议投资方的增资价格，否则，本协议投资方有权要求原始股东在后续融资交易完成交割后的60日内使用现金补偿投资者被稀释的股权。