对赌协议在投融资市场上较为常见，是我国资本市场上新兴的一类以“估值调整机制”为基础的融资方式，也是一种重要的激励手段。目前对赌协议是私募股权投资（Private Equity,“PE”）中常用的一种价值调整机制与合同安排，其涉及的法律关系比较复杂。司法实践中，投资方与目标公司“对赌”条款的有效性认定，长期以来一直是存在争议的难点。

《九民纪要》基于稳定市场环境、保证投资安全的精神，就对赌协议的效力以及履行作出了实务司法审判的相关认定。对赌协议在《九民纪要》中的定义为：“对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”本文引入“海富世恒案”这一被称为对赌**案的典型案例，结合《九民纪要》的规定与司法实践，分析投资方与目标公司投资协议中对赌条款的效力。

典型案例

2007年11月1日前，海富公司作为投资方向众星公司（后更名为世恒公司）投资,并与众星公司及其股东迪亚公司（港资公司）、迪亚公司法定代表人陆波共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称《增资协议书》)。《增资协议书》设立对赌条款，约定众星公司 2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求其予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。同时，海富公司与迪亚公司又签订了《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》(以下简称《合资经营合同》)，约定如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。经财务核算，众星公司的2008年净利润远未达到3000万元的目标。

2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪业公司和陆波向其支付协议补偿款 1998.2万元并承担本案诉讼费及其它费用。

一审法院认为，对赌条款违反中外合资企业利润分配规定且损害公司利益及债权人利益，违反了法律行政法规强制性规定因而无效。海富公司不服上诉后，二审法院认为，对赌协议违反了投资领域风险共担的原则，且不论目标公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，违反金融法规及合同法无效条款之规定因而无效，并将海富公司缴付并计入合资公司资本公积金的1885万元认定为“名为投资实为借贷”。

众星公司、迪亚公司不服二审判决向*高院申请再审，经*高院审理认定：海富公司与众星公司约定的条款部分无效，由迪亚公司回购海富公司持有合资公司的全部股权的部分条款有效，迪亚公司应向海富公司支付协议补偿款 1998.2万元；同时，因二审法院认定海富公司1885万元的投资名为联营实为借贷，并判决目标公司及股东向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，予以纠正。

案例评析

结合上述案例来看，投资人与公司签订对赌协议，法院以约定使得投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益为由，判决该条款无效。若是投资人与目标公司的股东签署对赌协议，公司股东作出的相关补偿性承诺则并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，则认定条款有效。

法院判定对赌协议是否有效，主要依据《民法典》及《公司法》有关的强制性规定来审查对赌协议的效力。既要贯彻投资方对企业投资的鼓励原则，又要贯彻维持公平公正的交易原则以及保护投资人合法权益的原则。只要不存在违反法律法规强制性规定的条款，一般认定对赌协议有效，并支持实际履行。但若要求公司履行回购义务，目标公司必须满足减资的条件。如果不满足减资的条件，要求公司履行回购义务的，法院并不会支持其诉讼请求。

风险防范建议

一、明晰利害，谨慎订立对赌协议（或条款）

对于目标公司及其股东、实际控制人而言，对赌协议或对赌条款的签署一定要慎重，虽然其可以快速带来大额资金，解决企业融资难题，但一旦对赌失败，股东及实际控制人可能面临丧失控制权、补足资金和被扫地出门的结果。因此，融资方应对自身的经营状况、发展战略、未来前景有充分的了解和评估，进行合理估值，谨慎订立对赌协议（或条款）。

二、立足自身，增强融资多样性

当前市场经济条件下，企业的“融资难、融资贵”的问题依然突出，企业应当结合自身的状况，在股权融资、应收账款融资、银行融资、票据融资、供应链融资等多种融资通道中寻求突破口，在可以相对覆盖成本的情况下，积极盘活企业的现金流，推动企业稳定健康运行。

三、股权设计，牢牢把握控制权

在企业运行的前期，应当注重企业股权架构的设计，通过AB股、投票权委托、一致行动人等多种方式，保证实际控制人的绝对控制权，并作出对应的限制性安排，即使对赌协议的条件未成就，并支付相应对价，仍然可以保证控制权，保持股东结构相对稳定，从而苦练“内功”，实现后期的进一步发展。