引言

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，《首发业务若干问题解答》同时废止，其中的法律问题对应到《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称《4号指引》）。实际改动的内容其实并不多，且主要是把审核实践中已经在事实上执行的规定规范化。本文将重点解读《4号指引》并结合具体的案例对IPO中对赌协议的审查进行分析。

一、对赌协议的定义、本质、原因、效力等

对赌协议相关概念与分析可参阅笔者《从诉讼实例看对赌协议的效力》一文。

二、规则原文

《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称《4号指引》4-3对赌协议：

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

解除对赌协议应关注以下方面：

（1）约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后*新一期经审计的财务报告。

（2）未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。

三、规则解读

（一）一般核查要求

1、彻底清理对赌协议及相关特殊权利条款。中介机构通过对发行人工商档案、股东名册、投资协议、投资补充协议或解除协议、股东调查表进行查阅，对股东进行访谈等方式，核查发行人签署的对赌协议或含有对赌、反稀释、优先认购权、优先购买权、优先受偿权、回购权、回售权等特殊股东权利条款是否清理完毕以及是否存在恢复生效的情形。原则上IPO企业申报前应将对赌协议及相关特殊权利条款全部清理完毕，且不含效力恢复条款。

2、满足条件可以不清理。若对赌协议同时满足下述四个条件的可以不清理：（1）发行人不是对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，中介机构应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

（二）会计处理要求

1、发行人作为股份回购义务主体，在财务报告出具日之前签订解除对赌协议，约定对回售责任“自始无效”，视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；在财务报告出具日之后签订的，需补充提供解除对赌协议签订后*新一期经审计的财务报告。

2、未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前作为金融工具核算。

（三）对赌协议可以不清理的条件（四个条件同时满足，缺一不可）

1、发行人不作为对赌协议当事人；

2、对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

3、对赌协议不与市值挂钩；

4、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

（四）IPO中对赌协议常见的四种处理方式

方式一：不清理现存对赌协议

发行人现存有效的对赌协议，在符合证监会不清理条款的前提下，在招股说明书中披露该对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，并由保荐人及律师发表相应核查意见，保留该对赌条款。

案例：四会富仕（300852）——首个存在对赌协议但成功上市的企业

审核问询函问题二：华志创展、明扬宏创为发行人员工持股平台。2017年11月、2018年1月，东和商事、兴电企业、富士电路先后退出发行人。发行人及相关主体与中瑞汇川、人才基金之间存在对赌协议类似安排。请发行人：3、说明股东与发行人及相关主体之间的对赌协议或类似安排，是否符合有关监管要求的规定。请保荐机构、发行人律师核查上述问题并发表明确意见。

告知函问题7：关于对赌协议。发行人及相关主体与人才基金之间存在对赌协议类似安排，截至目前存在尚未解除的情况。请发行人补充说明：（1）相关文件中有关股权回购或业绩补偿条款的具体内容，对赌承诺业绩的确定依据，有关业绩承诺是否均已完成，是否存在触发前述对赌条款的违约情形；（2）上述对赌协议未解除的原因，相关中止、终止的特殊条款在合格上市后是否仍旧存续，是否存在损害其他投资者利益的安排或风险；（3）相关主体间的对赌安排是否存在潜在争议或纠纷，是否存在应披露而未披露的情形及其他利益安排，是否影响发行人股权结构清晰、稳定。请保荐机构、律师和会计师发表核查意见。

《补充法律意见书》回复（节选）：

对赌协议的修订情况：2019年9月，公司、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及实际控制人刘天明、温一峰、黄志成与人才基金签署了《四会富仕电子科技股份有限公司股权转让之补充协议二》（以下简称“补充协议二”），主要内容如下：

各方一致同意：将《补充协议》**条整体修改为：

如公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成按照以下约定连带受让人才基金届时持有公司全部或部分股份。

若人才基金行使上述权利，则人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成按照人才基金届时拟转让股份对应的初始投资额加上按照百分之九年利率计算资金占用成本的总和，并扣除人才基金已收到的拟转让股份对应的现金分红所计算的转让价格（以下称“股份转让价格”或“股份转让价款”）受让人才基金的股份。

如果人才基金发出书面回购要求的，上述受让义务方应当在人才基金书面通知发出之日起一百二十日内将上述股份转让价款支付至人才基金指定账户。

如果受让义务方未能如期支付股份转让价款的，每逾期一日，受让义务方应当向人才基金支付应支付而未支付金额的万分之五作为违约金。

B、自本补充协议二生效之日起，《补充协议》的其他特别权利约定（即公司治理、相关股东权利、效力等条款）即行终止。

各方承诺，除《补充协议》及本补充协议二外，不存在其他正有效执行的对股权稳定性有重大影响的相同或类似协议安排或约定。

《补充法律意见书五》回复（节选）：

上述对赌协议未解除的原因

人才基金为控制风险，实现国有资产保值增值，上述补充协议未终止回购条款。

相关中止、终止的特殊条款在合格上市后是否仍旧存续

①除股权回购条款外，其他特殊条款均已终止

截至本补充法律意见书出具之日，人才基金与实际控制人刘天明、温一峰、黄志成及四会明诚、一鸣投资、天诚同创仅存在股权回购条款，其他特殊条款均已终止。

②公司上市后，回购条款将终止

2020年3月，人才基金、刘天明、温一峰、黄志成、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及其发行人签订的《四会富仕电子科技股份有限公司股权转让之补充协议三》（以下简称：“补充协议三”），如四会富仕在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份并上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购的，回购条款终止。

根据上述协议的约定，上述股权回购条款在公司上市后将终止。

方式二：对赌协议条款于上市前履行完毕

拟上市公司论证对赌协议的履行过程合法合规，并且由发行人及其控股股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。

案例：英科医疗（300677）

规范性问题1请发行人详细说明：（7）发行人及相关股东之间是否存在对赌协议，如有，请说明是否已无条件取消，是否存在影响发行人股权结构稳定的其他协议。

《补充法律意见书二》回复（节选）：经本所律师核查，发行人与深创投、淄博创投、康博沿江、冯自成之间曾存在对赌协议，其具体情况如下：

2011年8月1日，深创投、淄博创投、康博沿江、冯自成（以下简称“深创投等”）与刘方毅、耿世和及淄博英科签订了《关于淄博英科医疗制品有限公司增资合同书之补充协议》（以下简称“《补充协议》”），约定：淄博英科2011年应实现净利润2500万元，2012年应实现净利润4300万元；如淄博英科未实现上述经营目标，则刘方毅、耿世和应无条件将其所持有的部分股权无偿转让给深创投等或淄博英科无偿支付现金给深创投等作为补偿。

淄博英科2011年度、2012年度母公司口径实现的净利润分别为3,448,533.49元（未经审计）、317,522.48元（未经审计）。

2015年4月17日，深创投等与刘方毅及淄博英科经过协商一致，分别签订《补充协议（二）》、《终止协议》，约定：刘方毅向深创投等以现金方式合计补偿1700万元，《补充协议》即行解除，其效力即告终止。本所律师经对股东进行问卷调查，查验了发行人与股东之间签订的增资协议及相关补充协议、终止协议后认为，截至本补充法律意见书出具日，除与深创投等曾签订对赌协议外，发行人与相关股东之间不存在其他对赌协议、条款或安排；与深创投等签订的对赌协议已无条件取消；发行人与相关股东之间不存在影响发行人股权结构稳定的其他协议、条款或安排。

方式三：签订“效力恢复条款”

拟上市公司向证监会提交申报材料，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形（因个案情况而异），对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。

案例：盟固利（301487）

审核问询问题14：关于对赌协议

（1）台州瑞致、珠海华金基金等股东在投资公司股权时，与公司、公司控股股东及实际控制人等约定了特殊股东权利条款。根据各方签署的相关协议，相关股东特殊权利条款自公司向证券交易所递交本次发行申请材料时终止，但含有效力恢复条款。按照“特殊股东权利”相关协议约定，公司控股股东可能存在对上述股东所持股权进行回购的义务，从而导致公司股权结构变化。

请发行人：（1）逐条分析说明各特殊股东权利约定的效力恢复条款是否会导致发行人承担相应的法律责任或者或有义务，是否可能影响发行人控制权稳定性，是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13的要求；结合控股股东、实际控制人财务状况，说明若触发回购义务，相关主体是否有能力履行回购义务，是否可能导致实际控制权变更。（2）说明对赌协议条款生效期间是否存在其他触发履约义务情形，如存在，相关义务是否已履行完毕，特殊权利条款项下的权利义务是否已经完全终结，是否存在纠纷或潜在纠纷。请保荐人、发行人律师发表明确意见。

《补充法律意见书》回复（节选）：

1、各特殊股东权利约定的效力恢复条款不会导致发行人承担相应的法律责任或者或有义务。特殊股东权利条款中业绩对赌条款并未被赋予恢复效力，其他股东特殊权利条款中仅有回售权/回购权具有可恢复效力，该等可恢复条款中，公司并非回购义务主体，也不需承担连带责任。

2、各特殊股东权利约定的效力恢复条款不会影响发行人控制权稳定性。亨通集团的单体财务报表显示，其有充足的能力履行该等回购义务。

3、相关协议含有效力恢复条款符合《监管规则适用指引——发行类第 4 号》之“4-3 对赌协议”的要求。（1）发行人及其控股股东、实际控制人存在与部分原股东及现有股东签署含有特殊股东权利约定条款的相关协议，但该等特殊股东权利条款在发行人申报前已经因股份转让、签署《特殊权利条款终止协议》或《增资协议之补充协议之终止协议》约定终止，发行人符合股权清晰稳定的要求；（2）如上所述，发行人所签署的含有特殊股东权利约定条款的协议中，不存在发行人需要承担业绩承诺对赌义务的情形，发行人控股股东、实际控制人所签署的含有业绩对赌内容的相关约定已经履行或被股东不可撤销地豁免，在股东所享有恢复效力的特殊股东权利条款中并不包含业绩对赌约定的恢复，发行人未作为对赌协议当事人；（3）如上述 3 所述，即使发行人上市失败后控股股东或实际控制人需要承担回售/回购义务，由于控股股东及实际控制人有良好的现金支付能力，触发回购不会影响发行人控制权稳定，对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（4）发行人及其控股股东、实际控制人与部分原股东及现有股东签署的含有特殊股东权利约定条款的相关协议中，自始不涉及与市值挂钩的条款，对赌协议未与市值挂钩；（5）含有特殊股东权利条款的协议在发行人进行本次上市申报之前已经终止，即使发行人将来上市失败，股东根据各方所签署的含有效力恢复条款的协议行使特殊股东权利，以发行人控股股东及实际控制人的财务状况，也不会出现控制权变动、影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情况，对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

4、若触发回购义务，亨通集团等相关主体有能力履行回购义务，不会导致发行人实际控制权变更。

类似案例：铂力特（688333）、拓斯达（300607）、采纳股份（301122）、汇成股份（688403）、瑞晨环保（301273）、盟固利（301487）

方式四：签订彻底终止对赌条款的协议

签署补充协议，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，包括协议生效时终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为*终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议。

案例：宏景科技（301396）

审核问询第8题：关于对赌协议

根据申报材料，报告期内，发行人曾存在对赌情形，且约定了业绩承诺与补偿事项。

请发行人：

（1）逐条核对并说明对赌协议是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13的要求。

（2）说明所有对赌协议是否已真实、有效解除及解除条款具体内容，已解除的对赌协议是否存在恢复条款及具体内容。

请保荐人、发行人律师发表明确意见

《补充法律意见书》回复（节选）：根据发行人及其实际控制人等相关方与对赌机构股东于2021年5月16日签署的《终止协议》及相关机构股东出具的《确认函》，股权投资协议及补充协议中约定的义务承担方为发行人的全部特殊权利条款自始无效且不存在恢复条款，故发行人自始无需承担回购义务或补偿责任，发行人的股本清晰，不存在被认定为金融负债的情况。

除**轮问询外，关于对赌协议的问询事项在第二轮、第三轮仍然存在，并且要求披露以前年度关于对赌业绩未能实现的详细情况，整个问询过程涉及对赌协议的事情较多。

类似案例:贝斯美（300796）、鼎胜新材（603876）、三只松鼠（300783）、天承科技（688603）

（五）对赌协议的核查方式

1、获取并核查发行人历次增资时与股东签署的相关增资协议/投资协议，了解发行人与相关股东之间是否存在对赌协议的约定。

2、获取并核查发行人与相关投资方新签的《补充协议》等，了解对赌协议的清理情况。

（六）核查要求及信息披露要求

1、保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

2、发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

四、总结

全面注册制下关于“对赌协议”IPO审核监管力度并未放松，仍然坚持“以全面清理为原则，以满足四个条件不清理为例外”。IPO审核案例中，常见做法是在申报前企业就清理了对赌协议或回购等特殊投资条款；部分企业前期清理不彻底，经过多轮问询才彻底清理，对企业的上市进程会有一定影响。因此，中介机构在IPO尽调阶段发现企业存在对赌协议或相关特殊投资条款，应审慎核查并论证是否符合《四号指引》的规定；及时与发行人沟通，将不符合规定的情况通过签订解除协议或补充协议的方式，终止对赌协议或相关股东特殊权利条款。