一、引言

读者诸君看到这个文章标题是否会感觉奇怪——债券和PPP均是融资工具，为何在债券发行中需要关注审核另一个融资工具？问题的根源在于地方政府债务问题，PPP从推出之初是被中央政府寄与厚望的——PPP一开始是作为化解地方政府性债务风险的重要举措。戏剧性的变化是，后来PPP反而成为地方政府违规融资的手段。PPP从地方政府性债务的化债举措到其反面，究竟经历了什么异化？

债券发行领域，无论是银行间市场债还是交易所公司债，无不重点关注发行人是否涉及地方政府性债务合规性问题，其中一项审核关注点就是PPP，发行人是否存在通过PPP违规为地方政府融资。

接下去本文将带领读者诸君去了解PPP，了解它的戏剧性异化，了解债券发行业务中律师的审核关注点。

二、PPP是什么

PPP是英文“Public-PrivatePartnership”的首字母简称，定义如下：

   “PPP是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个工程而形成的相互合作关系，合作各方可以到达比预期单独行动更有利的结果。”——联合国开发署（UNDP）

三、从化债到增债，PPP的异化之路及原因

异化前的PPP

时间回到2015年，这一年的5月19日，财政部、发展改革委、人民银行制订的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》经由国务院批准，通过国务院办公厅以国办发〔2015〕42号文公布施行。

42号文是从这个高度评价PPP的：在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式，是转变政府职能、激发市场活力、打造经济新增长点的重要改革举措。围绕增加公共产品和公共服务供给，在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等公共服务领域，广泛采用政府和社会资本合作模式，对统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作具有战略意义。

关于化债，42号文是这么说的： 化解地方政府性债务风险。积极运用转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）等方式，将融资平台公司存量公共服务项目转型为政府和社会资本合作项目，引入社会资本参与改造和运营，在征得债权人同意的前提下，将政府性债务转换为非政府性债务，减轻地方政府的债务压力，腾出资金用于重点民生项目建设。

从以上文件内容我们不难看出，PPP推出之初，中央政府对其的厚望。

PPP的异化基因

财政部官网刊载有一篇2016年2月1日财政部政策研究室的文章，标题叫做《从PPP的三个特点看治理地方政府债务》，笔者简要介绍一下这篇文章总结的PPP的三个突出特点。

特点一：以项目的市场收益为基础优化跨期预算。PPP以项目为基础，可以改变政府的收入支出现金流，缓解当期支出压力。与政府性债务相比，通过PPP项目融资实现政府跨期资金调度，有较强的针对性，有利于降低当期财政风险。文章总结该特点“调整当期预算约束”是PPP的短期效应。

特点二：将政府债务隐性化。按现在的政府会计准则，公共投资必须纳入政府预算和资产负债表。PPP作为一种创新型政企合作模式，传统的政府会计准则难以对其进行清晰准确的统计处理，导致PPP项目相关的债务可以从政府的表内剥离到表外，转化为隐性债务。文章总结该特点“债务隐性化”是PPP的中期效应。

特点三：通过风险分担机制提高项目效率。IMF（国际货币基金组织）认为风险分担机制是定义PPP的主要标志。由于PPP以风险*优分配原则为核心，可以充分利用政府和企业的比较优势，将不同风险独立分配给能以*小成本、*有效管理它的一方，从而事先提高项目收益的目标。文章总结该特点“风险分担提高效率”是PPP的长期效应。

对上引文章，笔者解读如下：PPP作为政企合作的模式，针对存在使用者付费机制可以实现一定市场收益的准公益性领域，通过社会资本投入和运营，除了能够缓解地方政府建设资金的压力（PPP本就是一种融资工具）外，能够让专业的人去运营资产，不断优化和提高资产的运营绩效和收益。地方政府进行职能转换，从原来公共资源和资产的直接运营主体（政府不是专业的资产运营者）变更为项目股东，通过绩效考核进行管控，通过项目收益分取红利，获得长期的运营收入（这也是PPP能够化债的真正原理）。一句话，长期效应才是PPP的核心价值。

地方政府债务居高不下的原因很复杂，既有财权与事权的不匹配、中央和地方财政收支的矛盾等原因，更重要的原因还是在于地方政府超强的投资、建设动力。在这样的动力和利益驱动之下，PPP特点二将政府债务隐性化的“优势”能够得到充分发挥就不难理解了。

PPP天生存在异化的基因。

PPP异化后的严控

时间来到了2017年，4月26日，财政部以财预〔2017〕50号为发文字号，与国家发展和改革委员会、司法部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》。

财预〔2017〕50号文对PPP的态度：地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺*低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

      财预〔2017〕50号文之后，紧锣密鼓的，财预〔2017〕87号、财金〔2018〕23号、财金〔2019〕10号陆续出台，PPP紧箍咒越来越紧。

四、律师债券发行业务中对PPP的审核关注要点

    作为融资工具，特别是地方建设类企业的融资工具，债券发行审核关注点免不了对地方政府性债务及其潜在债务危机的关注，债券发行中审核部门要求律师对涉及PPP在内的地方性债务问题进行核查并发表是否合规的意见。那么对于PPP，律师应核查什么？应重点关注什么？

律师PPP核查的主要法律依据

前面已经提到，针对PPP，有一系列的规范性文件。哪个文件*为核心，是律师进行PPP合规性核查的重要法律依据和指引？答案是财金〔2019〕10号文。

2019年的3月7日这天，财政部发布财金〔2019〕10号文，该规范性文件标题为《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》。财金〔2019〕10号文从总体要求、规范推进PPP项目实施、加强项目规范管理、营造规范发展的良好环境、协同配合抓好落实等五个方面对PPP的规范发展提出了要求。律师审核要点在于该规范性文件中对PPP项目法定条件及禁止性行为的规定及要求。

是否符合PPP法定条件的核查

（一）合作领域和合作期限

根据文件要求，律师需核查PPP项目是否属于公共服务领域的公益性项目，合作期限是否在10年以上。

前文已经述及PPP项目适用于这样的领域：存在使用者付费机制、可以实现一定市场收益的准公益性领域。那么发行人的PPP项目是不是这个领域，是不是公共服务领域的，这个公共服务领域有没有收费机制，未来有没有现金流（没有现金流社会资本不会来）。承办律师应通过核查招标文件、项目合同等文件中所约定的合作业务的内容、性质、运营收费及分配，结合相关行业政策、规范性文件的规定核查合作项目是否属于公共服务领域的公益性项目。

前面已经说到，PPP的核心价值在于长期效应而非短期效应，是专业的社会资本运营方通过较长期限的运营，收回投资获取利润，实现政企共赢。财金〔2019〕10号文这个10年以上的要求，其核心原理就在于此。对此问题，承办律师应通过核查合同条款对合作期限的约定，核查合作期限是否在10年以上。

（二）是否按规定履行了物有所值评价、财政承受能力论证程序

什么是物有所值评价（VFM），VFM是为满足用户需求的产品或效劳的全生命周期本钱和质量（或满足期望）的*优组合，考虑PPP模式前需进行PPP可行性分析和评价：假设PPP不可行，则直接采取传统政府采购模式；假设PPP可行，比较传统模式与PPP模式谁更具有VFM——从项目全生命周期看，采用政府和社会资本合作模式后是否能够提高服务质量和运营效率，或者降低项目成本。VFM评价过程是反复进行的，贯穿项目招标前期、评标决策乃至整个项目生命周期。

财政部关于印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》的通知（这个文件已失效）对“财政承受能力论证”定义如下：是指识别、测算政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，以下简称PPP）项目的各项财政支出责任，科学评估项目实施对当前及今后年度财政支出的影响，为PPP项目财政管理提供依据。可见，财政承受能力论证对于规范PPP项目财政支出管理，有序推进项目实施，有效防范和控制财政风险，实现PPP可持续发展具有重要意义。

承办律师应核查物有所值评价报告、财政承受能力论证报告及批复文件，以调查核实发行人PPP项目是否已按照上述要求进行了评价及论证。

（三）是否由社会资本负责项目投资、建设、运营并承担相应风险，政府承担政策、法律等风险

关于社会资本和政府的项目风险分配，我们来看下法规政策的变化：《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）第三条规定“按照‘风险由*适宜的一方来承担’的原则，合理分配项目风险，项目设计、建设、财务、运营维护等商业风险原则上由社会资本承担，政策、法律和*低需求风险等由政府承担”。

财政部《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号，该文件已失效）规定，“原则上，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和*低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担”。

财金〔2019〕10号文规定“社会资本负责项目投资、建设、运营并承担相应风险，政府承担政策、法律等风险”。取消了“*低需求风险”由政府方承担的规定，已经将风险完全划分给社会资本方。

至于社会资本方如何谨慎预测经营收入，进行运营风险的合理判断，与本文主旨无关。

承办律师应按照法律规定，核查项目合同中双方权利义务界定、项目风险分配表，确认风险分配是否符合规定。

（四）是否建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，是否存在通过降低考核标准等方式，提前锁定、固化政府支出责任情形

政府付费有个前提，社会资本运作项目究竟有没有绩效，这就又回到前述PPP长期效应的问题来了，Operaiton是不是提升了资产的运营效益。政府付费如果降低考核标准、提前锁定、固化政府支出责任，就是对这个原则的突破，为规范性文件所禁止。

承办律师应核查项目合同中“付费机制”条款、绩效评价指标等内容，确认是否建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，是否存在通过降低考核标准等方式，提前锁定、固化政府支出责任情形。

（五）项目资本金是否符合国家规定比例，项目公司股东是否以自有资金按时足额缴纳资本金

PPP项目运营资本的充实，是项目运行的基础。承办律师应核查项目合同中约定的项目资本金金额或比例是否符合《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》规定，核查项目公司股东出资形式及时间，核查出资凭证确认是否足额缴纳资本金。

（七）政府方签约主体是否为县级及县级以上人民政府或其授权的机关或事业单位

承办律师应核查项目合同、相关会议纪要、批复文件，确认政府方签约主体是否适格。

（八）是否已按规定纳入全国PPP综合信息平台项目库，及时充分披露项目信息，主动接受社会监督

承办律师应通过查询财政部政府和社会资本合作中心网站（https://www.cpppc.org），调查核实PPP项目是否纳入项目库，是否进行了项目信息披露。

除上述应核查事项以外，还需核查PPP项目实施方案及批复文件、可行性研究报告及批复文件，节能审查意见、土地预审通知、招标文件及公告、中标公告及中标通知书、交工验收证书等文件，核查文件是否盖章，主体是否符合要求、各项批复文件与报批文件内容是否一致，核查招投标程序是否符合《政府采购法》《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》等相关规定。

对是否存在PPP禁止情形的核查

在核查过程中，需关注并核查发行人PPP项目是否存在以下情形：

1. 存在政府方或政府方出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障*低收益、承担社会资本方的投资本金损失。通过签订阴阳合同，或由政府方或政府方出资代表为项目融资提供各种形式的担保、还款承诺等方式，由政府实际兜底项目投资建设运营风险的。

2. 本级政府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本参与本级PPP项目的。社会资本方实际只承担项目建设、不承担项目运营责任，或政府支出事项与项目产出绩效脱钩的。

3. 未经法定程序选择社会资本方的。未按规定通过物有所值评价、财政承受能力论证或规避财政承受能力10%红线，自行以PPP名义实施的。

4. 以债务性资金充当项目资本金，虚假出资或出资不实的。

5. 未按规定及时充分披露项目信息或披露虚假项目信息，严重影响行使公众知情权和社会监督权的。

五、结语

PPP作为政企合作的运营模式，能够充分提升公益性资产的运营效益，提升资产的价值，为地方政府获得长期的收益，成为地方政府有效化解债务危机的重要工具。但PPP又存在天生的异化基因，不当利用反而将导致地方“隐债”大量滋生。作为证券服务领域的专业律师，应充分理解并学习相关规范性文件的要求，在法律尽职调查过程中严格审查，做好证券发行的看门人。