过去一年，资本市场深入推进注册制改革，资源配置功能有效发挥，资本加速流入科创领域，高水平双向开放步履加快，市场结构和生态逐步改善，韧性明显增强。对赌协议作为在公司投融资领域的重要工具，应用较为广泛。在此背景下，审核部门进行IPO审核时关于对赌协议的态度已从“决不允许”转变为“慎用、按规则使用”，这一转变将对公司的投融资领域活动产生重要影响。

本文将通过引入四会富仕（300852）在适当保留对赌条款的情况下顺利过会的这一特殊案例，分析梳理对赌协议对拟上市公司的影响。

经典案例

（一）案情介绍

2017年12月，深圳市人才创新创业二号股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“人才基金”）通过受让的方式取得四会富仕电子科技股份有限公司（简称“四会富仕”）股权135.74万股，持股比例为3.20%。人才基金与出让方签署股权转让协议时，也与四会富仕及其控股股东、实际控制人签署了《四会富仕电子科技有限公司股权转让之补充协议》。

2019年5月，四会富仕创业板IPO提交申请时，人才基金与该公司、公司控股股东及实际控制人之间的业绩对赌、上市对赌等特殊权利条款未彻底清理，仍然保留效力恢复条款。因此，中国证监会首轮反馈问题中提及：“说明股东与发行人及相关主体之间的对赌协议或类似安排，是否符合有关监管要求的规定”。

鉴于此，人才基金与四会富仕及其控股股东、实际控制人又再次签署了《四会富仕电子科技有限公司股权转让之补充协议二》（简称“补充协议二”），彻底终止包括业绩对赌等特殊权利的条款，但重新约定了有关上市的对赌条款，部分内容如下：

（1）如公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则人才基金有权要求四会富仕控股股东、实际控制人等按照相关约定受让人才基金届时持有的全部或部分公司股份。

（2）若人才基金行使上述权利，则人才基金有权要求公司控股股东及实际控制人按照拟转让股份对应的初始投资额加上按照9%的年利率计算资金占用成本的总和，并扣除人才基金已收到的拟转让股份对应的现金分红所计算的转让价格受让人才基金的股份。

据悉，IPO报告期内四会富仕共有两份对赌协议执行。除上述补充协议之外，同时与深圳市中瑞汇川投资发展中心（有限合伙）（下称“中瑞汇川”）也存在相关对赌协议的补充协议，但与中瑞汇川之间的对赌协议在四会富仕IPO申报时随之终止。

补充协议二已解除了公司应承担的义务，仅为公司股东之间的对赌约定，公司不作为对赌协议当事人。在上述对赌协议中，人才基金要求股权回购未与公司市值挂钩，不影响控制权，也不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。因此虽然该对赌协议未终止，但具备了充分且合理的理由，符合中国证监会的相关规定。

经过上述两轮反馈，四会富仕于2020年5月携“对赌协议”在创业板IPO过会，成为近年来首例未彻底清理对赌协议而顺利过会的企业。

（二）案例评析

结合上述案例分析，四会富仕并不是保留“完整”的对赌协议过会，而是保留了大股东回购条款，其他条款均在证监会的问询下予以解除。因此，上市公司在拟上市时，对于上述特殊限制性权利条款可根据《首发业务若干问题解答》、《创业板审核问答》、《科创板审核问答》中提及的规定自行审查，即“原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”。在满足上述四项要求时，可以不做清理，但必须具有合理性。

处理建议

（一）上市前履行完成对赌协议（或条款）

监管部门并非仅对对赌协议（或条款）进行形式审查，而是根据公司的经营状况、履约能力等综合评定，若公司决定上市，建议在上市之前将对赌协议（或条款）履行完毕。同时，在IPO进程中针对履约过程中的合法、合规性进行说明，而且不存在其他导致股权变更的协议或约定。

（二）签订对赌协议（或条款）时，审查是否符合可不清理的条件

只要同时满足上述评析中提及的四项要求，拟上市公司可以不清理对赌协议（或条款）。因此，公司在与相对方签订对赌协议（或条款）时，应按照上述四项要求进行合理约定，避免另行签订抽屉协议、补充协议，成为将来上市时的障碍，增加IPO进程的不确定性。

（三）签订终止协议

拟上市公司在审查过后发现自身不符合上述的四项要求时，可以考虑签订终止协议，约定经过双方协商一致同意，在公司提交IPO申请时终止对赌协议（或条款）。同时，保荐机构对此需要发表核查结论，说明发行人向证监会递交首次公开发行上市申请材料并获受理之日起对赌协议（或条款）已彻底终止，不存在保留效力恢复的条款，对赌协议已完全清理，对赌各方不存在纠纷或潜在纠纷，不存在应当披露的其他替代性利益安排。

相关规则

1、证监会规定

《首发业务若干问题解答（一）》问题5：部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

2、上交所规定

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题10：部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？

答：PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制(一般称为对赌协议)情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为 对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重 影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

3、深交所规定

《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13：部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？红筹企业的对赌协议中存在优先权利安排的，应如何进行处理和信息披露？

答：(一)对赌协议的一般规定

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理:一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存 在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂 钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

(二)红筹企业对赌协议优先权利特别安排

红筹企业向投资机构发行带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券(以下统称优先股)，发行人和投资机构应当约定并承诺在申报和发行过程中不行使优先权利，并于上市前终止优先权利、转换为普通股。投资机构按照其取得优先股的 时点适用相应的锁定期要求。

发行人应当在招股说明书中披露优先股的入股和权利约定情况、转股安排及股东权利变化情况，转股对发行人股本结构、公司治理及财务报表等的影响，股份锁定安排和承诺等，并进行充分风险提示。

保荐人、发行人律师及申报会计师应当对优先股投资人入股的背景及相关权利约定进行核查，并就转股安排和转股前后 股东权利的变化，转股对发行人的具体影响，相关承诺及股份锁定期是否符合要求等发表专项核查意见。

发行人获准发行上市后，应当与投资机构按照约定和承诺及时终止优先权利、转换为普通股。发行人应当在向本所提交的股票或者存托凭证上市申请中，说明转股结果及其对发行人股本结构、公司治理及财务报表等的实际影响。保荐人、发行人律师及申报会计师应当对优先股转股完成情况及其影响进行 核查并发表意见。