导语

2024年9月24日晚，中国证券监督管理委员会正式发布了《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的指导意见》（简称“并购六条”），并配套出台了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”）。此举标志着证监会在深入贯彻党的二十届三中全会精神与新“国九条”政策导向下，对资本市场“1+N”政策体系的一次重要完善，旨在进一步强化并购重组作为资本市场资源配置核心机制的功能性，充分发挥资本市场在企业并购重组活动中的主渠道作用。

“并购六条”及征求意见稿提出适应新质生产力的需要和特点，明确了支持上市公司通过并购重组方式引入优质资产、优化资产结构、提升整体价值。通过一系列专业性强、针对性明确的政策措施，旨在促进并购重组市场的规范化、透明化运作，提高市场效率，保障投资者权益，从而推动上市公司实现高质量发展，增强资本市场服务实体经济的能力。

继新“国九条”、“科创板八条”后，此次“并购六条”进一步从监管层面鼓励上市公司加强产业整合，明确支持跨界并购、允许并购未盈利资产，有望强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，提升并购重组市场活跃度与吸引力。

贾红珏团队对该项新规进行了全面的梳理、分析和评论，仅供读者参考。

“并购六条”的主要内容

一是助力新质生产力发展。

支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。

二是加大产业整合支持力度。

鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。

三是提升监管包容度。

充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。

四是提高支付灵活性和审核效率。

鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。

五是提升中介机构服务水平。

引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。定期发布优秀并购重组案例，发挥示范引领作用。强化证券公司分类评价“指挥棒”作用，提高财务顾问业务的评价比重，细化评价标准。督促财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构归位尽责，提升执业质量。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设**投资银行。

六是依法加强监管。

引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规“保壳”行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。

深度解读

一、助力新质生产力发展

基于近年来国内资本市场的重大重组事件（基于完成日期）数据分析，2019-2023年案例个数整体同样呈下滑态势，但2024年初至今案例数达113个，为2019全年的66%，2023全年的145%，且*新进展披露更多集中于今年7月及之后，笔者分析主要得益于于“科创板八条”落地见效。

笔者认为，此条规定，体现了证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括跨行业并购、补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”（科技创新和创业）板块公司并购产业链上下游资产，旨在引导资源要素向新质生产力方向聚集。

同时，将促进产业升级和结构调整，加快新旧动能转换。目前科创板公司可以收购未盈利企业资产，其他板块上市公司也有这样的需求。上市公司通过并购重组进入新兴领域，不仅可以提升自身竞争力，还能带动有技术优势的企业的协同发展，为未来经济增长提供新的动力。对于科技创新型企业而言，并购重组将加速其成长，推动技术创新和成果转化。

另外，也将为券商、投行和其他中介机构在当前IPO收紧态势下进一步打开新的业务增长点，并释放转型空间，综合实力领先、财务顾问服务水平较高的券商将会明显获益。

二、加大产业整合支持力度

新规在支持新兴行业发展的同时，也将助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。证监会将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式支持上市公司之间的整合需求，并鼓励私募投资基金积极参与并购重组。    

产业整合将有助于提高市场集中度，优化资源配置，减少无效竞争，提升行业整体竞争力。对于上市公司而言，通过并购重组可以实现规模效应和协同效应，增强市场竞争力。同时通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组，私募投资基金的积极参与也将为并购市场注入更多资金活力，推动并购活动的顺利进行。

笔者认为，此条规定旨在鼓励传统行业通过重组来做强做优、提升集中度，同时锁定期“反向挂钩”等安排也有助于优化私募基金退出机制，提升私募基金参与并购积极性和主动性。

三、提升监管包容度

证监会表示将在尊重规则的同时，将更加注重市场规律、经济规律和创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项进一步提高包容度，以更好地发挥市场优化资源配置的作用。

笔者认为，其实从严监管一直针对的是盲目跨界的情况，对合理的跨界并购，政策上一直是有合理空间的，而且跨界并购也确实有现实需求。此次提高监管包容度将降低并购重组的门槛和成本，激发市场活力。在产业转型升级的大背景下也有助于保护创新型企业的发展空间，鼓励其通过并购重组实现快速成长。此外，上市公司中传统行业也有合理的转型需求，从监管角度来看，将会给予这类企业更多的发展空间，支持上市公司围绕战略新兴产业、未来产业，布局跨行业的吸并和重组。

四、提高支付灵活性和审核效率

“并购六条”的第四条是支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。

五、提升中介机构服务水平

中介机构服务水平的提升将有助于推动并购活动的顺利进行。证券公司等机构通过提供专业的咨询、评估、融资等服务，可以为上市公司提供全方位的并购支持。中介机构的专业性和独立性也将有助于保护中小投资者的合法权益，维护市场的公平和公正。

笔者认为，在上市公司并购重组业务中，中介机构的职责极大，但是价值进一步弱化。很多时候，中介机构在并购重组业务中就是一个记录员和程序员的角色，撮合的功能远未实现。而在并购六条发布后的相当长时间段内，并购重组业务会是各家中介未来一段时间积极开拓的唯一业务内容（中介机构，任重道远）。

六、依法加强监管

依法加强监管是保障并购市场健康发展的重要措施。通过加强监管力度和执法力度，可以遏制市场中的违法违规行为，维护市场秩序和公平竞争。严格的信息披露制度将有助于提高市场透明度，保护投资者的知情权和选择权。对于中小投资者而言，这将有助于增强其投资信心和保护其合法权益。

锐评：石破天惊，暗流涌动

诚然，在近期的金融界，“并购六条”足够石破天惊，瞬间引发市场的广泛关注与热烈讨论。这份被寄予厚望的新政，旨在打破行业壁垒，鼓励跨行业并购，尤其对未盈利资产的收购要求予以放宽，以实现推动市场活力、企业创新及行业升级转型，将带来一场资本盛宴。

然而，在一片欢腾与期待之余，我们是否也该冷静审视，这场看似高度“自由恋爱”的并购盛宴背后，是否暗流涌动？笔者结合宏微观经济环境及历史研究数据，通过分析有如下的思考，仅供读者参考：

一、政策解读：华丽外衣下的宽松尺度

1、跨行业并购的“绿灯”开启

“并购六条”旗帜鲜明地支持合理的跨行业并购行为，这无疑是对过往严格行业限制的一次重大突破。它意味着企业不再受限于单一领域的发展，可以通过并购的方式迅速涉足其他行业，实现多元化经营。此举有望打破行业间的信息不对称，促进资源共享，增强企业的综合竞争力。

2、未盈利资产的“准入证”发放

政策的另一大亮点在于对未盈利资产收购要求的放开。过去，企业收购此类资产往往面临重重障碍，如今，“并购六条”犹如一道曙光，照亮了那些尚在初创期、具有巨大潜力但尚未实现盈利的项目。此举无疑为投资者提供了更为广阔的投资空间，有望吸引更多资金涌入高风险、高回报的创业领域，为创新型企业的发展注入强大动力。

3、 “两创”板块的“特权”赋予

对于“两创”（创新、创业）板块的公司，政策特别允许其并购上下游资产，且无需满足“硬科技”或“三创四新”要求。这一举措旨在打通产业链上下游，形成协同效应，助力企业在特定领域内形成竞争优势。同时，也为“两创”企业提供了更为灵活的并购策略，有利于其快速整合资源，实现规模化发展。

二、潜在风险：狂欢之下，暗流涌动

然而，当我们陶醉于政策红利带来的短期繁荣时，亦需警惕其可能诱发的深层次问题。以下几点隐忧值得我们深思：

1、盲目并购潮的滋生

政策宽松的并购环境，极有可能催生企业间的盲目跟风与无序并购。部分企业可能出于短期业绩压力或追求规模扩张，忽视自身发展战略与并购标的的契合度，进行非理性并购。如此一来，不仅可能导致资源浪费，更可能使企业陷入财务危机，甚至拖垮整个行业。

2、估值泡沫的风险加剧

未盈利资产的收购门槛降低，或将导致市场对这类资产的估值产生过度乐观预期，形成估值泡沫。一旦市场情绪反转，泡沫破裂，投资者将面临巨大的损失。此外，过高估值也可能诱使企业进行高溢价并购，进一步加重其财务负担。

3、行业监管难度增大

跨行业并购的盛行，无疑加大了监管机构对各行业的深入了解与有效监管的难度。不同行业的特性和风险各异，监管者在面对复杂多变的并购局面时，如何确保公平竞争、防止市场垄断、保护消费者权益，将成为一项严峻挑战。

4、创新精神的弱化

对于“两创”板块的特殊优待，虽然短期内有助于其快速发展，但从长远看，可能会削弱企业的创新动力。过于依赖并购而非自主研发，可能导致企业过于依赖外部资源，忽视内部创新能力的培养。长期来看，这对于我国创新驱动发展战略的实施并非利好。

三、理性应对：政策红利与风险防控并举

面对“并购六条”新政带来的机遇与挑战，各方应秉持理性态度，既要充分利用政策红利，又要严防潜在风险。以下几点建议可供参考：

1、企业应坚守战略导向

企业在进行并购决策时，应始终围绕自身发展战略，充分评估并购标的与自身业务的协同效应，避免盲目跟风。同时，强化内部风控体系，确保并购过程透明、合规，防范财务风险。

2、投资者应谨慎估值

面对未盈利资产，投资者应保持清醒头脑，进行深度尽职调查，理性判断其真实价值，避免盲目追高。同时，加强对并购交易的监督，确保企业合理使用募集资金，维护自身权益。

3、监管机构应加强动态监管

监管机构应与时俱进，提升跨行业并购的监管能力，制定适应新政策环境的监管规则。加大对违规并购行为的查处力度，维护市场秩序。同时，引导企业树立正确的并购理念，鼓励创新与协同，而非简单的规模扩张。

4、社会各界应倡导创新

社会各界应共同营造鼓励创新、尊重知识产权的良好氛围，避免过度依赖并购实现快速发展。企业应将创新精神内化为企业文化，持续投入研发，提升自主创新能力。

结语

“并购六条”新政的出台，无疑为我国资本市场开启了新的篇章。然而，面对这场“石破天惊”并购狂欢，我们不能仅沉醉于短期的市场繁荣，更应清醒看到“暗流涌动”的不确定性与隐患。唯有理性应对，妥善处理政策红利与风险防控的关系，才能真正实现政策初衷，推动我国资本市场健康、有序、可持续发展。